核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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