文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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