摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)音域划分从低到高，人声音域划分亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài音域划分从低到高，人声音域划分)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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