文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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