《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI<语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么strong>：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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