《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内(nè硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗i)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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