王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(ch发字有几画，发字有几画五行什么ūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。发字有几画，发字有几画五行什么>

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领发字有几画，发字有几画五行什么域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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