文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌