来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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