核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(b送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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