平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房(fá站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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