文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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