文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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