分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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