“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央反函数常用公式大全，反函数运算公式企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占反函数常用公式大全，反函数运算公式流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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