摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(x泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文íng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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