《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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