平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cón吴亦凡资产多少亿g)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此吴亦凡资产多少亿(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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