平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语p>

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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