文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐ八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇ng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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