《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗trong>出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(y富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗u富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗è)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。