摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)1.6％。一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句rong>采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。