核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭trong>指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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