平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qi循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思án)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

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　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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