核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下(xià)达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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