《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字)定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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