王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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