《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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