分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克g>>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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