《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)90n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写2.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rún. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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