来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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