平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝，经过地方政府项(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dà却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝i)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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