分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘四大灵猴的兵器叫什么名字(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(四大灵猴的兵器叫什么名字yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

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