平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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