核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对T糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思MT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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