主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.42022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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