文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　蝴蝶会采蜜吗trong>过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　蝴蝶会采蜜吗="2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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