文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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