来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？>

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品(p北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？ǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。