平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

<使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思li>

　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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