文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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