平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zh压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？ì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎn压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？g)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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