文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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