《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列 究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷>

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lá究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷i)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèn究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷g)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。