核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dō电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文u)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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