平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，比较长的古诗词，比较长的古诗10句相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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