主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极贵州海拔高度是多少改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。贵州海拔高度是多少

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 贵州海拔高度是多少