文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cèkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心u)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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