文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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