文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。见字如晤,展信舒颜，展信安的用法

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　<见字如晤,展信舒颜，展信安的用法sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。见字如晤,展信舒颜，展信安的用法part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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